东吴证券发布研究报告称，东吴维持（03718）“买入”评级，证券资源2021年环服收入同比增20.6%，维持盈利能力持续改善，北控将2021年归母净利润自4.65亿港元上调至5.02亿港元，城市持续考虑环卫行业竞争加剧，买入将2022/23年归母净利润自6.47/7.75亿港元下调至5.46/6.32亿港元，评级对应2021-23年PE5/5/4倍。环服

事件：公司发布2021年全年业绩公告，盈利营收44.5亿港元，改善同增26.43%；归母净利润5.02亿港元，东吴同增17.62%，证券资源超出该行的维持预期。公司拟每股派息3港仙，北控首次分红比例达21.51%，城市持续对应股息率5.7%。（按业绩公告日计算）

东吴证券主要观点如下：

扣除疫情补贴后真实业绩高增55.67%，危废修复明显。

公司2021年扣除疫情补贴后归母净利润达4.77亿港元，同比高增55.67%，真实业绩高增主要系1）2020年公司疫情补贴达1.2亿港元（归母净利口径），疫情优惠政策于2021Q1停止，全年补贴金额仅0.25亿港元；

2）疫情影响消除，公司危废业务产能利用率恢复式提升，处理量增长改善明显。

环卫服务盈利能力持续改善，拿单速度恢复。

公司2021年环服收入34.02亿港元，同长20.6%，扣除疫情补贴后环卫真实毛利率25.1%，同升0.5pct，盈利能力持续改善。2021年公司新增订单23个，新签年化额5.4亿港元，新签合同总额26.73亿港元，年底在手合同总额398.8亿港元，剩余待执行合同金额289.3亿港元，平均服务年限长达10年。2021年公司新签单主要系年底中标，该行统计2022Q1公司新签年化额达2.75亿元，位列头部环服上市公司前列，可见公司拿单速度开始恢复。

疫情影响减弱危废收入增超47%，长期聚焦资源化。

公司2021年危废收入7.10亿港元，同增47.06%，受无害化单价下行及资源化销量下滑影响，危废毛利率同降9.1pct至31.9%。1）无害化收入同增57.6%至4.44亿港元，实际处理量高增87%至20.46万吨，平均单价同降15.7%至2171港元/吨；

2）资源化收入同增32.3%至2.66亿港元，实际销售量同降15.7%至6.01万吨，平均单价同增57%至4431港元/吨。截至2021年底公司危废处理能力达70.97万吨/年，其中无害化规模43.97万吨/年（已投运规模35.1万吨/年），资源化规模达27万吨/年（已投运规模25万吨/年），未来公司将聚焦资源化延伸危废处理发展方向。

环卫 危废齐发力，国资背景 管理优势有望提升盈利能力。

1）环服 危废稳步拓展。公司环服项目平均服务年限达10年，显著高于行业均值。危废业务迎恢复式增长，在建筹建项目带来新增量。

2）国资背景带来资源 资金优势，助力业务拓展。大股东北控水务为水务龙头，具备丰富渠道及项目资源集团拥有AAA级信用评级，资金优势明显。

3）高管团队持股绑定核心利益，管理能力突出实现较高盈利能力。2021年公司环服真实毛利率25.1%，盈利能力处于行业前列。

4）加强环卫机械化、智能化投入，智慧环卫平台应用率100%，提升精细化管理能力。

风险提示：市场化率提升不及预期，市场竞争加剧，利润率下降风险。