中粮期货研究中心

美国8月通胀数据超预期引发市场剧震。中粮胀下拆分之后可以发现住宅项目构成当前高通胀的视点主要权重。加息以来，宏观住宅相关基本面快速恶化，为何但不足以判断通胀及加息的美国终点。居民财富韧性仍对住宅类通胀构成坚实支撑，中粮胀下与加息周期构成高同步。视点美联储货币政策的宏观拐头，取决于需求端，为何具体反应在失业率的美国持续攀升，届时通胀亦将同步加速下行。中粮胀下未来美国失业率如果攀升，视点相关权益将开始趋势优于商品。宏观

八月美国CPI同比8.3%，为何连续两月下行，美国但高于市场预期的8.1%。数据公布之后，引发市场剧震，偏好大幅下行。与此同时，总统拜登也承认将以更长时间去化解通胀。通胀坚挺的贡献权重在哪里？为何通胀数据下行仍被解读为重大利空？通胀持久性如果超预期，偏好将如何表现？本文主要尝试回答上面三个问题。

一、美国CPI成分拆解

通常美国每两年公布一轮通胀的构成权重，2020年公布的最新权重显示，食品、能源、住房租金权重分别为13.4%、7.4%、32.6%，其他项目对CPI贡献较为分散。可见对美国CPI贡献最大的为住房项目。那么拆分今年美国的CPI环比，可以发现在6月美联储开始“加息飚速”之后，食品饮料、住宅、医疗保健、娱乐四项仍然维持环比正增长，即处于通胀的状态。能源与交通运输栏目的价格已经出现了显著的负增长，即此二项的通胀得到了有效的遏制。

那么造成高通胀、高核心通胀的问题，根据细项拆解原因已经浮出水面：食品、住宅、医疗构成高通胀的三座大山。这三座大山，与今年的粮食危机、流动性泡沫和病毒共存现象都存在必然的逻辑互证。其中住宅本身的过高权重，对美联储的货币政策走向起到更为关键的作用。

二、高通胀维持多久

粮食、能源问题并不会因为加息而得以根治，并且当前对通胀以及核心通胀的主要贡献是房地产。鉴于美国房地产对利率水平的高敏感性，以及相对静态的租售比，我们就可以通过地产行业的兴衰，来推测通胀何时真正才能大幅回落，最终构成美联储货币政策的转向。

影响的地产兴衰的因素，可以通过货币供给与实际居民财富的前奏快慢切入进行分析。货币大量供给与更低的利率水平，可以激发高杠杆，推动经济步入繁荣，最终居民财富普遍增值。其中货币宽松与居民财富存在明显的先后错位，当二者开始构成叠加时，往往是市场中供求关系最为紧张的时刻，即对通胀起到最大边际的推动力。

当前美国房地产虽然由于激进的货币收紧处于明显的由盛转衰，但是居民财富仍然存在较大黏性，这构成了房地产乃至整个需求端的韧性支撑。我们选择住房销售、库存、CPI同比与货币周期进行比对，来观察节奏上的错位以及预判未来大约何时美联储的货币收紧能够在住房市场中体现。

通过上图可以发现，加息周期均会对房地产市场产生负面影响，具体体现在销售的下滑与库存的激增，最终引导住宅类通胀的下行。过去2004、2015的两轮明显加息周期中，销售下行与库存激增往往在加息中端开始显著加速，而住宅CPI的止增转降，往往在加息结束时才会发生。一方面这也说明了货币政策对实体影响的迟滞性，另一方面我们不能马后炮来看住宅通胀会在加息结束时转向，库存在加息周期结束时到顶。事实我们都不知道加息周期何时结束，地产的恶化现状不足以判断加息结束时点，这需要去通过居民财富变化预判。

通过2015.9-2018.12这一轮收紧周期下居民财富端的观察，可以发现时薪同比同样存在迟滞性，即加息结束之后时薪增速才会出现明显的下行。真正构成警戒指标的仍为失业率，当失业率出现上行，加息将在1-3个月的时间就会终止。例外只有1978-1981，以解决通胀为第一要务时，可以容忍失业率的振荡上行。即使如此，美联储也会在节奏上配合失业率的上升而在加息周期中掺杂快速降息。

所以当8月失业率开始上升，后续失业率的走向对加息节奏判断至关重要。如果失业率开始节节攀升，则居民财富缩水坐实，我们将在四季度很快就能看到通胀的下行以及加息的结束；反之强劲的需求，将构成无论通胀还是加息更为持久的支撑。

三、高通胀对资产的影响

思路转回大类资产，市场对高通胀及通胀超预期的恐惧，在于瞬间需要对美联储加速加息可能性进行再度博弈，最终反应到市场上构成了共性的剧震。美联储之前的预期管理，更多展露的是压制通胀的决心，而非对经济的担忧。因此现在住房背书的需求韧性凸显之后，市场恐慌于失业率可能不会节节攀升，即9月加息之后不一定代表着加息大幅降速，这是本轮大跌的核心因素。右侧资金对100bps的押注，极端情绪进一步放大了波幅，但考虑失业率已经抬头，通胀仍然稳中有降的绝对变化，9月加息100bps的概率并不太大。

流动性的变量，对权益资产影响更为显著。复盘去年美联储开始的加息缩表，即使不考虑俄乌的冲击，对美股的影响也早于大宗商品。6月商品补跌以后，炒作加息降速的反弹，美股的弹性也优于商品。所以一旦炒作流动性的变量时，权益的变动无论上下都将大于商品。如果失业率维持低位，需求韧性推动高通胀持续，则权益可能持续承压；但反过来如果失业率抬头，商品市场反而可能存在更大的需求利空，此时权益市场或开始构成韧性。

综上所述，未来决定资产强弱的加息节奏，它的关键在于通胀。通胀的关键在于需求何时引导房租乃至通胀的拐头，需求的前瞻又在于失业率。所以逻辑贯通以后，如果未来失业率持续上行，则对权益类资产反而将是相对利多，最差也会在跌幅上构成强于商品的韧性。月度的非农数据及更高频次失业金领取数据或将是四季度引领资本市场趋向及强弱的核心指标之一。